九鼎上市深度剖析

　　从2010年1000万元注册的投资公司，到2015年市值过千亿的新三板“巨无霸”，九鼎投资在短短五年内创造了令人咋舌的“造富神话”。本文从互联网公开资料整理，深度剖析九鼎上市之路。

一、战略高度、深谋远虑：顶层设计为私募业务置入上市公司扫清障碍

　　新三板挂牌、融资-----控制上市公司并将私募业务置入

　　新三板已挂牌私募机构20余家，九鼎与绝大多数私募机构不同，新三板挂牌主体九鼎投资（未登记基金管理人，非私募基金管理公司）并不直接从事私募业务，而仅作为控股公司存在，将所有的私募业务下沉至子公司运营，主要由昆吾九鼎（PE管理人）运营。这是非常精心的顶层设计，使得九鼎投资将私募业务装入上市公司的路径美妙、轻松。私募业务置入上市公司的操作，只需完成对昆吾九鼎的股权收购即可。

　　九鼎投资：该公司以前主要投资Pre-IPO业务，并已创出一套产业链管理模式，即以“扫街式”的密集拜访和调查，搜集数千家企业资料，然后从中挑选项目进行包装，由此将PE投资模式改造成了一座“上市工厂”。

　　新三板挂牌前动作：LP变股东

　　LP踊跃换股-----管理公司股权置换LP基金份额

　　对于LP而言，退出灵活、收益补偿，加上转板上市的预期，无论如何都比“押宝”一个基金份额更具吸引力，这或许是LP“踊跃认购股权”的真正原因。

　　《公开转让说明书》显示，2014年2月，九鼎股份以每股610元的价格向138名股东发行股份5797990股。其中向7名原股东发行股份450530股，向131名新股东发行股份5347460股。这轮私募融资中，九鼎股份共融资35.37亿元。

　　九鼎股份定向增发的对象主要为三类投资者，一是九鼎股份的中高管，二是过往的LP，三是其他的战略合作伙伴。其中大部分定增对象是昆吾九鼎所管理基金的过往LP。这些LP向九鼎股份增资的方式是：以他们持有的基金份额估一个基础的值，置换成在九鼎股份中的股份，这样LP就变成了九鼎股份的股东。

　　本次股票发行前，九鼎股份(实际为昆吾九鼎)在基金中缴付出资比例约1%，客户(LP)出资比例为99%。在上述置换完成后，九鼎股份在基金中缴付出资比例增加到约23%，客户出资比例降至77%。这样处理的结果是，九鼎收入中来自客户的管理费和管理报酬的收入将相应减少，投资收益则将大幅增加。

　　这次九鼎股份置换的LP份额超过30多亿元。这也意味着九鼎股份定向融资只获得了来自高管认购的不到5亿元现金；其余都是LP以基金份额来认购，并且LP认购得很踊跃。

　　换股价格：据说入股价格与基金份额估值是双方协商定价的结果，主要是参考了LP持有基金的长短，而对基金投资组合的估值情况则相对次要。

　　上述置换模式背后的逻辑是：LP更看好九鼎股份作为“PE第一股”未来的上市前景，而九鼎股份更看好其所投项目的上市前景，双方对收益的不同预期“撮合”了这一模式成行。

　　不过，有PE业内人士认为，LP愿意置换的原因是LP想退出，但可能基金的期限还很长；或者LP对基金所投资组合不看好，换成九鼎股份的股票之后将增加退出的机会。

　　“作为LP，只有项目变现才有收益；而作为九鼎股份的股东，公司有预期收益股价就会涨，LP换股更容易靠概念获取收益。”该人士称，“特别是在今年LP资金紧张的情况下，九鼎给了一个新三板的概念可以退出，大家都希望早退出早好。”

　　对此次定向增发融资，九鼎股份也向新增资股东做出了收益补偿承诺：如果收益达不到某一水平，则九鼎股份将向其予以补足。如果公司挂牌三年后股价较为低迷，使得本次新增出资人收益低于底线，则须向出资人予以补偿。

　　《公开转让说明书》显示，九鼎股份2011年、2012年、2013年1~10月的净利润分别为698.39万元、3564.16万元、4390.73万元。

　　挂牌新三板之后的动作

　　2014年4月，在全国中小企业股份转让系统挂牌，募集资金35.37亿元。

　　2014年7月，设立九泰基金管理有限公司，进入公募基金管理业务领域。

　　2014年8月，公司定向发行股票募集资金22.5亿元，公司总股本增至40.73亿股。

　　2014年9月，设立北京黑马自强投资管理有限公司，进入个人进行风险投资领域。

　　2014年10月，发起设立第一只国际基金 JD International Fund I, L.P.，主要投资于海外房地产及股权基金。

　　2014年10月，出资约3.6亿元对天源证券进行增资，增资后持有天源证券51%的股权，进入证券业务经营领域。

　　资本之路的必要性：

　　1. 拓宽资金退出渠道。

　　在挂牌新三板时，九鼎的LP曾以持有的基金份额直接认购九鼎的股份，随后九鼎股价一路走高，基金份额转股的LP投入较少的时间获得了较高的回报。A股市场上流动性更高，若采取这种方式，可以极大地缩短LP资金的…

　　2. 做大做强，迅速抢占市场。

　　一旦注册制推出，PE行业可能迎来爆发式增长，资金雄厚的机构可以迅速抢占市场份额。尤其股权投资是长期投资，在投的项目相当于他们的“存货”，拥有源源不断的资金流格外重要。

　　3. 有利于PE业务向海外拓展。

　　从国际上看，国际著名的PE机构都已上市：如KKR旗下基金最先于2006年在荷兰阿姆斯特丹证交所成功融资50亿美元，随后KKR集团本身于2010年7月份在美国纽交所上市；2007年6月份，黑石集团在纽约证交所上市；阿波罗资产管理公司在2011年3月份在纽约纳斯达克上市；2012年5月份，凯雷投资集团登陆纳斯达克。本土PE若想与外资机构PK，参与国际市场的大型项目，首先就得过融资这关。

　　4. 至于九鼎选择中江地产的原因，一方面是由其规模和股权结构决定，另一方面也是因为PE业务可以和房地产有机结合。

　　“房地产+PE”的模式由来已久，摩根、花旗、黑石、弘毅、鼎晖等知名大型基金都在房地产领域有所涉猎，并取得了不错的业绩。房地产行业的发展离不开资金的支持，PE可以给与资金支持；而PE机构的LP希望资产回报率不断提升，房地产行业高额的利润可以满足他们的需求。

　　挂牌新三板为收购上市公司奠定了资金基础

　　收购中江集团，九鼎将耗费巨大的财力。因为41亿元的收购价对于九鼎投资来说绝非小数目，以2014年为例，该公司的营业收入也才6.88亿元，相当于需要将近六年才能获得41亿元的收入。并且，截至2014年末，九鼎投资的总资产为131.12亿元，41亿元的斥资已相当于该公司近1/3的资产。

二、九鼎“上市”的资本路线图

　　回顾九鼎“上市”的历程，资本路线图十分清晰、明确，干脆利索，毫不拖泥带水。

　　1、借助新三板融资：解决收购上市公司的资金需求

　　公开资料显示，九鼎投资（挂牌主体）已借助新三板募集资金195亿余元，新三板为九鼎的战略并购提供了充裕的资金支持。

　　2、标的选择：股份集中度高，减少权益稀释

　　中江集团对中江地产持股比例高达72.37%，股份集中度高，同时，九鼎投资100%收购中江集团股权，大大减小了资产置入后九鼎的权益稀释。

　　3、间接收购上市公司：减少收购程序、降低收购的不可控风险

　　九鼎并未直接收购中江集团持有中江地产的股票，而是通过国有资产挂牌的方式，在产权交易所竞价收购中江集团的100%股权，程序简化，风险易控。

　　九鼎投资收购中江集团100%股权后，完成了“上市”的第一步，实现了对上市公司中江地产的实际控制。

　　4、战略高度、深谋远虑：顶层设计为私募业务置入上市公司扫清障碍

　　新三板挂牌主体九鼎投资并不直接从事私募业务，而是将所有的私募业务下沉至子公司运营，主要由昆吾九鼎运营。私募业务置入上市公司的操作，只需完成对昆吾九鼎的股权收购即可。

　　这种设计，有多少私募管理人挂牌之初便认真思考过呢？九鼎没有盲目、傲慢，而是做了有谋略的五道口的技术派。

　　5、非借壳上市：避开审批

　　证监会取消了对除借壳上市之外的重大资产重组的审批。

　　昆吾九鼎资产总额139,444.28万元，交易价格为90986.2万元，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度（即2014年度）经审计的合并财务报表期末资产总额的55.36%，未达到100%，故中介机构认为现金收购交易构成“重大资产重组”，但不构成“借壳上市”，故无需进入严苛的审批程序。

　　6、现金收购：私募业务置入上市公司

　　九鼎投资控制中江地产后，中江地产以现金支付方式收购昆吾九鼎，九鼎私募业务顺利置入上市公司。

三、资本路线中最薄弱的一环：昆吾九鼎估值是否合理

　　九鼎的资本路线图，最核心的一环是“不构成借壳上市”，无需履行严格的审批程序。整个方案，在这一环节上的处理略显牵强。

　　对昆吾九鼎，评估机构国融评估给出的评估结论是：按资产基础法评估为90,986.21万元，按收益法评估为137,902.37万元。最后商定的交易价格为90,986.21万元。

　　这一评估及交易价格容易引起质疑，原因是：九鼎投资的绝大多数私募业务均在昆吾九鼎名下，九鼎投资新三板挂牌后第一轮融资的估值为76.25亿元，也就是说九鼎投资在新三板第一轮融资时对昆吾九鼎的估值约70余亿元。很显然，如按70亿估值确定交易价格，中江地产对昆吾九鼎的收购构成“借壳上市”，需要履行审批程序。九鼎投资按9亿元左右确定评估及交易价格，易被质疑为躲避“借壳上市”的监管。

　　但是，实际上评估机构给出的评估价格合理有据，并购中证监会能够接受的市盈率倍数远低于新三板给九鼎投资开出的市盈率倍数，因此估值上有差异在所难免，且评估机构的9亿估值更符合证监会以往的估值标准。

PS:  

　　PE直接A股IPO并无政策可循。尽管A股目前有一些创投概念股，但要么是原来业务转型而来，比如鲁信创投(600783)；要么就是非上市公司的主营业务如电广传媒(000917)子公司达晨创投，PE机构在A股首发上市还没有先例。”

　　除此之外，根据《合伙企业法》规定，“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”，也就是说私募机构的主体如果成为上市公司将无法继续成为普通合伙人，也就无法开展PE业务。

　　鉴于以上因素，九鼎投资此次资本运作非常谨慎和巧妙。在目前借壳上市审核等同IPO的情况下，九鼎投资和中江地产均在尽量避免监管层对借壳的认定。根据此次重组的评估，自中江地产控制权发生变更后，上市公司累计向九鼎投资及其关联方购买的资产总额占上市公司合并财务报表期末资产总额的55.36%，未达到100%。因此根据《上市公司重组管理办法》规定，此次交易属于重大资产重组，但不构成借壳上市。

四、后续操作

　　九鼎投资可以借助新三板，继续布局公募、保险、证券、银行等业务。

　　私募业务板块，控制上市公司并将私募业务置入后，九鼎的资本通道更加顺畅。形成了一个新三板主体九鼎投资控制上市公司，上市公司控股私募业务平台昆吾九鼎的格局。上市公司中江地产可以通过增发股票等方式，源源不断的为昆吾九鼎提供资金支持。

　　1、定向增发募集资金

　　公开资料显示：中江地产拟向九鼎投资等特定对象进行非公开发行股票，发行价格为10元/股，拟发行不超过12亿股（含本数），拟募集资金不超过120亿元（含本数），认购对象均以现金方式认购公司本次非公开发行的股份，其中九鼎投资拟认购股份数量不超过61,644.94万股（含本数），拉萨昆吾拟认购股份数量不超过54,000.00万股（含本数），天风证券中江定增1号拟认购股份数量不超过4,355.06万股（含本数）。本次非公开发行所有的股票，自股票发行结束之日起36个月内不得转让。

　　2、资金用途

　　拟通过非公开发行股票募集资金不超过120亿元（含本数），用于基金份额出资、“小巨人”计划两个项目。

五、后话

　　1、上市之路难复制

　　九鼎投资是第一家登陆A股的纯PE上市公司，早前A股虽有鲁信创投，但由于鲁信创投的主营业务多元化，私募股权投资并不占大头，因此，九鼎上市对行业的意义非凡，堪称开创了PE上市的先河。此前，PE机构还没有直接上市的案例。

　　九鼎上市的路径，即通过控股上市公司反收购创投机构股权的做法，目前来看，是PE上市的唯一可操作的方案，不过，复制九鼎的上市路径并非易事。

　　PE机构先要有足够多的现金去购买一个“壳”。九鼎投资当前为新三板市值第一的PE机构，市值达932亿元。当时九鼎投资通过江西省产权交易中心以41.5亿元的价格竞得中江集团100%股权，较底价溢价126.80%，可谓出价不菲。另外，九鼎收购中江地产，由于涉及国资背景股东，当时是国资委批复后，才顺利完成收购的。所以，其中还有不小的政策风险。

　　2、国内对股权投资概念估值过高

　　事实上，国际知名投资巨头黑石和KKR的市盈率也只有不到20倍的水平。但参考鲁信创投的市盈率，2015年12月3日收盘时为100倍。

　　长远来看，PE机构的市盈率可以参考券商的水平，约在20倍左右。但目前股权投资的概念比较热，短时间内，市场可能持续对PE机构持有高期望，不过风口过后，可能估值水平就在这个区间。毕竟投资公司的估值水平还是要看其盈利能力和风控能力。